# TFTC: A Bitcoin Podcast — #776: Yields Must Rise, Fed Must Hike — Michael Howell (2026-07-30) > **Epizód:** TFTC: A Bitcoin Podcast, #776 • **Cím:** Yields Must Rise, Fed Must Hike with Michael Howell • **Dátum:** 2026. július vége • **Házigazda:** Marty Bent (TFTC) • **Vendég:** Michael Howell (CrossBorder Capital, liquidity trader; utoljára 2026 februárban volt a TFTC-n) > **Forrás:** [fountain.fm/episode/YTKqgk41qjKyMeWl3xHV](https://fountain.fm/episode/YTKqgk41qjKyMeWl3xHV) • [MP3 (154 MB, ~64 perc, 320 kbps)](https://feeds.fountain.fm/ZwwaDULvAj0yZvJ5kdB9/items/LAv35SWz6SVsXvem1LOF/files/VIDEO---DEFAULT---dacc0672-27fd-4f0c-9ddc-801e086da505.mp4/ORIGINAL.mp3) > **Transcript:** OpenAI Whisper `ggml-medium.en.bin` (whisper.cpp, Metal GPU), saját futtatás 2026-07-30 (~64 perc → 11 133 szó, 0 hallucináció, ~6:25 wall-time, ~10× realtime) --- ## A lényeg A 2026. július végi TFTC epizód vendége **Michael Howell** (CrossBorder Capital, liquidity trader), aki a Fed és a kötvénypiac jelenlegi csapdahelyzetét elemzi. A fő tézis: a Fed **kénytelen kamatot emelni** a piaci várakozások ellenére, mert a globális likviditási trendek, a növekvő nominális GDP (NGDP), és a kötvényhozamok felfelé tartó trendje ezt kikényszeríti. Az epizód négy fő szálon fut: (1) **Kevin Warsh Fed-döntés és a bond yields** — a Fed csapdájában van, mert a NGDP növekedés magasabb reálkamatokat követel, és a „war economy” hatás (AI capex, onshoring, energy security) nyomás alatt tartja a hozamokat; (2) **AI capex buborék és a „Capex Glut”** — a hyperscalerek (Microsoft, Google, Amazon, Meta, Oracle) kiadásai és a védelmi spending együttesen hajtják a kötvényhozamokat; (3) **Treasury bill issuance és a rejtett adósság-monetizáció** — a rövid lejáratú kötvények (T-bills) kibocsátása a Fed mérlegével kombinálva kvázi QE-t jelent, ez a „stealth QE” mechanizmusa; (4) **globális likviditási ciklus és a Bitcoin korrelációja** — a BES basket (Bitcoin + Ethereum + Solana) 8x-os érzékenységet mutat a globális likviditásra (vs arany/ezüst 2x), az R² ≈ 32% a pénzügyi piacokon „rendkívül erős” kategóriájú, és a Granger-kauzalitás teszt megerősíti, hogy a likviditás 13 héttel előre jelzi a kriptó mozgását. A befektetési javaslat: **max. 5%-os kriptó-allokáció** a portfólióban, mint „biztosítási kötvény” a monetáris infláció ellen. --- ## 1. rész: Kevin Warsh Fed-döntés, bond yields, MOVE index volatilitás, Fed likviditás vs globális likviditás distinkció ## A házigazdai bevezető és a Bitcoin-monológ A rész egy tipikus TFTC-pre-rolllal indul, amelyben a házigazda ismerteti a Bitcoin-monetáris tézisét. A lényeges érvelés: amikor a jegybankok „megőrülnek” és a pénz versenyszerű leértékelésébe kezdenek, a Bitcoin a győztes, mert egyetlen olyan eszköz, amely mentes a központi banki politikai beavatkozástól. > „You've had a dynamic where money's become freer than free. When you talk about a Fed just gone nuts, all the central banks going nuts. So it's all acting like safe haven. I believe that in a world where central bankers are tripping over themselves to devaluate their currency, Bitcoin wins. In the world of fiat currencies, Bitcoin is the victor.” Aztán Marty köszönti Michael Howellt — aki legutóbb februárban volt a műsorban, és most július végén tér vissza. A beszélgetés fonala azonnal a Fed-döntéshez és a kötvényhozamokhoz vezet. --- ## Hozamvolatilitás-kontroll és a MOVE index Michael Howell azzal kezdi a fő elemzést, hogy megkülönbözteti a **hozamvolatilitás-kontrollt** (yield volatility control) a klasszikus hozamgörbe-kontrolltól (yield curve control). Szerinte a jegybanki apparátus tudatosan manipulálja a piaci volatilitást, nem kamatláb-célokat. > „I call that yield volatility control, not yield curve control. I think there is a policy to do that.” A mechanizmus két lábon áll: 1. **Rövid végi kibocsátás** — az amerikai kincstár az utóbbi 2-3 évben masszívan a rövid lejáratokra koncentrálta a kibocsátást. 2. **Treasury visszavásárlások** — amikor a MOVE index (a kötvényvolatilitási index) megugrik, a kincstár gyorsan aukciót ír ki, és off-the-run kötvényeket vásárol vissza, ami lenyomja a volatilitást. Howell becslése szerint ez a mechanizmus önmagában legalább 50 bázisponttal nyomja le a 10 éves hozamot — ami anyagi mértékű beavatkozás. > „So when you see a jump in bond volatility, the treasury comes in, offers an auction to buy back more off the run bonds, and lo and behold, the move index comes down.” A hatásmechanizmus a fedezeti alapok (hedge fund-ok) arbitrázs-kereskedésén keresztül működik: a rövid repo piacon hitelfelvétellel készpénzes kötvényt vásárolnak, ami a hosszú hozamokat is lefelé húzza. --- ## A nominális GDP és a 10 éves hozam fenntarthatatlan szakadéka Howell rátér a fundamentumra: az amerikai gazdaság nominális GDP-növekedése 6-7% között mozog, és a mesterségesintelligencia-beruházások miatt akár 8% fölé is mehet. Ehhez képest a 10 éves kötvény hozama jóval alacsonyabb, így a kettő közötti, **több mint 200 bázispontos rés** történelmileg fenntarthatatlan. > „You're looking at the pace of the US economy, which I figure is at least between growing in nominal terms, at least between 6% and 7%, if not breaking through the top of that, given the AI spend, yields have got to be a lot higher. I mean, this gap of more than 200 basis points between nominal GDP and the 10-year bond is unsustainable compared to history.” A történelmi tapasztalat szerint **a hosszú vég határozza meg a rövid véget, nem fordítva** — ellentétben a tankönyvekkel. Ez azt jelenti, hogy a Fed előbb-utóbb kénytelen lesz kamatot emelni, nem pedig a piaci várakozásokat követni. A jelenlegi piac mindössze 30%-os esélyt áraz egy júliusi emelésre, de Howell szerint ez meglepetésszerűen is megtörténhet. Howell Warsh-ot idézi: aki a jelek szerint elutasítja a forward guidance politikáját, és a pénzkínálatot („money supply matters”) tartja a döntéshozatal központi elemének. Ez egybeesik a jelenlegi M2 adatokkal. --- ## Pénzkínálat, M2 és a monetáris szigorítás jelei Az M2 pénzkínálat háromhónapos évesített növekedési üteme nemrég 10% közelében járt (azóta kicsit hűlt). Ez Howell szerint önmagában figyelmeztető jel, mert a pénzkínálat erőteljes növekedése historikusan inflációt jelez előre. A növekedés fő hajtóerői: - az **AI tőkekiadási boom** (capex boom), - a **nagy amerikai fiskális deficit**, - az **energia- és olajexportok** felfutása az Öböl-menti feszültségek hatására. > „It must be the AI cap expending. It must be the large fiscal deficit. It must be the pickup in exports, particularly oil energy exports, following tensions in the Gulf.” Howell szerint ez K-alakú gazdaságot is jelenthet, de a gazdaság átlaga határozottan erős. A dollár erősödése szerinte már most jelzi, hogy a piac elhiszi: a Fed a szigorítás felé halad. --- ## Az AI capex buborék kérdése — Global Crossing és a koreai memória-részvények Marty rákérdez az AI capex buborék természetére. Howell egyetért abban, hogy ez buborék a klasszikus kapitalista ciklusban, és a kései '90-es évek **Global Crossing**-epizódját hozza fel párhuzamként: a száloptikai boom, ahol öt éven belül 80-90%-os áresés ment végbe, és a cég csődbe ment. > „We've seen it time and time again, is there's investment opportunities. You are compelled as a company to invest. You don't really know what your competitors are doing, but they're copying. And so you get this massive overcapacity. We saw that with fiber optic. And you think back to global crossing at the end of the '90s. I mean, global crossing was one of the big IPOs that came in the late '90s. Within five years, global crossing was in Chapter 11 because the prices of fiber optic had dropped by 80%, 90%. And it could easily happen again, deja vu.” Ugyanakkor Howell jelzi, hogy **a bubble-ök jelenlegi fázisa** fontos kérdés. A koreai memória-részvények jelenlegi forward PE-je mindössze 4, miközben a bevételek, a jövedelmezőség és a marzsok növekednek — tehát a fundamentumok nem feltétlenül elszakadtak a valóságtól. A válasz: a bubble értékelési (valuation) és eredmény (earnings) buborék egyszerre, és az értékelési buborékokat mindig a **jegybanki szigorítás** zárja le. > „I think you've got to separate out earnings, and you've got to separate that from valuations. And we're probably jointly in a valuation bubble and an earnings bubble.” --- ## A globális likviditási ciklus — a Q3 végi inflexió A diskurzus egyik legfontosabb momentuma, amikor Marty rákérdez, hogy az AI capex hogyan hat a globális likviditási indexre. Howell élőben mutat egy diát a **Global Liquidity Indexről** (globális likviditási ciklus), amelyet a saját cégénél követ. Ez az index nem M2 vagy hasonló retail-alapú monetáris aggregátum, hanem a **pénz áramlásának momentuma a pénzügyi piacokon** (a világgazdaságon keresztül). Két kulcsmegállapítás: 1. A növekedési ütem **a tavalyi Q3 végén inflexiós pontot ért el** — azóta érezhetően lassul. 2. A lassulás nem a jegybankok szigorítása miatt van (mert azok „még nem igazán kezdtek el szigorítani”), hanem azért, mert **a pénz a reálgazdaságba áramlik**, az eszközárak finanszírozása helyett. > „All money that's anywhere must be somewhere. So if it's in the real economy and it's fueling strong economic growth, it's not there for asset price appreciation in financial markets.” A ciklus alsó szakaszában a kemény árupiacok (kemény commodities) kapnak momentumat, a hozamgörbe laposodik — pont, amit most látunk. A félvezető- és Mag Seven-buborék Howell szerint a korábbi **excess liquidity** (túlzott likviditás) tünete volt. Howell megerősíti Marty februári beszélgetésükre való visszautalását: a likviditási ciklus **2027 közepére** ér csúcsra/mélypontra (az iránytól függően), és most „jól haladnak a trend mentén”. --- ## A kétéves hozam vs SOFR — a Fed közelgő szigorításának korai jelzése Howell egy másik fontos diagramot is mutat: a **kétéves amerikai államkötvény-hozam** (orange) vs az **egynapos SOFR-kamatláb** (fekete) közötti spreadet. Az orange vonal a piac Fed-politikával kapcsolatos várakozásait tükrözi, és történelmileg **85-90%-os pontossággal jelzi előre az SOFR irányát**. A jelenlegi pálya meglepően hasonlít a **2021-22-es ciklusra** — akkor a Fed szigorítása előtt a spread a mostani szintre tágult. Akinek ez megvan a fejében, az emlékszik: az S&P 500 **25%-ot**, a kriptoeszközök **75%-ot** estek. Howell szerint a kriptó már most „erősen lejtmenetben van, közel a mélypontokhoz”, de a többi kockázati eszköz (részvények) **még nem árazta be ezt a mozgást**. > „Just recall what happened. The S&P was down 25% through that period in '21-22. And things like crypto were down 75%. Now, crypto is already down heavily. It could fall further. But I think we're getting nearer the lows on those assets. But generally speaking, this is not going to be good for other risk assets, like stocks that certainly haven't discounted this move yet.” Marty hozzáteszi, hogy a **vállalati hitel CDS-spreadek** is robbanásszerűen tágulnak, különösen az AI-infrastruktúra szektorban — tehát ami a Fed-nél történik, az a privát piacon is megjelenik. --- ## A hosszú távú NGDP-kötvény chart — 1955-től napjainkig A diskurzus legmélyebb technikai momentuma egy hosszú távú chart, amely **1955-től** mutatja a 10 éves amerikai államkötvény-hozam és a nominális GDP (4 éves mozgóátlag) együttes alakulását, kockázati felár nélkül. Az 1955-ös kiindulópont nem véletlen: ekkor jött létre a **Treasury-Fed Accord**, amely a Fednek nagyobb monetáris politikai függetlenséget adott. Ezt követően: - A hozamok fokozatosan **utolérték a nominális gazdasági növekedést**. - 1979-80-ban **Volcker** szigorítása okozott nagy túlnyúlást (overshoot) felfelé. - Hosszú csökkenő periódus következett mindkét sorban, ahol a hozamok rendre a normál GDP felett futottak. - A **2008-as GFC** környékén újabb inflexió: a nominális GDP (fekete vonal) erősen emelkedik. Howell a legfrissebb konszenzus előrejelzésekkel 6-8%-os átlagos NGDP-növekedést vár, és a 10 éves hozam jelenlegi szintje ezzel összeegyeztethetetlen. > „NGDP or underlying economic growth is not going to fade at all. So we're looking at upward pressure on the bond market. And if that's the case, the Fed is going to have to struggle hard to basically keep yields down.” A forgatókönyv: a Fed nyomás alá kerül, hogy a hosszú végi hozamokat elnyomja (sok kibocsátás a rövid végre), miközben a rövid repo-kamatlábak emelkednek — ami összeegyeztethetetlen a jelenlegi Fed funds célszinttel. **A Fed-nek lényegében kamatot kell emelnie.** --- ## A fiskális oldal — 40 billió dollárhoz közelítő államadósság Marty rákérdez a fiskális oldalra is. Az amerikai államadósság **40 billió dollár** közelébe jár, és a kamatkiadások olyan szintre emelkednek, amely egy évtizede elképzelhetetlen volt. Az adminisztráció és a kínai kormányzat is az AI-versenyt **egzisztenciálisnak** tekinti — ezért minden áron folytatni akarják a tőkekiadásokat és az újraiparosítást (reindustrialization). Howell egyetért, és itt vezeti be a **„tőkeháború” (capital wars)** fogalmát, amely szerinte pontosabb, mint a kereskedelmi háború (trade wars). Ebben a rezsimben: - A kormányok tudatosan **200 bázisponttal magasabb NGDP-növekedést** hajtanak végre a korábbi időszakokhoz képest. - **Exportkorlátozásokat** vezetnek be a rivális hatalmakkal szemben. - **Energia-hozzáférést** próbálnak szuveren módon megőrizni. > „I think we're in a regime change. And I think that regime change is probably colored by the whole notion of either you call it trade wars or more accurately capital wars. And the whole point here is that under a capital war regime, where there was competition between capitals, you are likely to see much, much higher NGDP growth.” A rész itt szakad meg, közvetlenül az energia-szuverenitási kitérő után — a folytatás a 2/3 részben várható. --- ### Összegzés A rész középpontjában Michael Howell alap tézise áll: a Fed „csapdában” van, mert a nominális GDP 6-8%-os növekedési üteme és a 10 éves kötvényhozam közötti, több mint 200 bázispontos rés fenntarthatatlan. A globális likviditási ciklus a tavalyi Q3-ban inflexiós pontot ért el, a pénz a reálgazdaságba áramlik, és a hosszú kötvényvég fogja diktálni a rövid véget — nem fordítva. A Fed-nek lényegében kamatot kell emelnie, akár a piaci várakozások (30%-os esély) ellenére is. Az AI capex és a „tőkeháborús” rezsim 200 bázisponttal magasabb NGDP-növekedést generál, miközben a Fed a hozamvolatilitás-kontrollon (YVC) és a rövid végi kibocsátáson keresztül próbálja elnyomni a hosszú hozamokat. A 2 éves hozam-SOFR spread 85-90%-os pontossággal jelzi a közelgő szigorítást, és a 2021-22-es ciklussal való párhuzam az S&P 500 és a kriptoeszközök komoly lejtmenetét vetíti előre. A kriptó Howell szerint már közel a mélyponthoz, de a részvénypiacok még nem árazták be a kockázatot. --- ## 2. rész: AI capex buborék, Treasury bill issuance és rejtett adósság-monetizáció (stealth QE), globális likviditási ciklus ## A „capex glut” és az NGDP kényszere Howell a beszélgetés elején összegzi a rendszer alaphelyzetét: ha az amerikai kormány, a kínai állam és a japán jegybank egyaránt háborús lábakra állítja a gazdaságot – legyen szó agresszív mesterségesintelligencia-beruházásokról, nyersanyag-biztosításról, készletezésről, raktározásról vagy a gyártókapacitások hazatelepítéséről (onshoring) –, akkor a nominális GDP (NGDP) növekedése gyorsulni fog, a kötvényhozamok pedig emelkedni fognak. > „There's gotta be a lot more capex spend generally, whether it be on aggressive moves like AI or defensive moves like securing resources, holding higher inventory, warehousing more, whatever it may be, onshoring. And that is gonna mean faster NGDP growth and it's gonna mean higher bond yields.” Howell klasszikus tételét ismétli meg: „minden pénz, ami valahol van, valahol máshol nincs”. Ha a pénz a reálgazdaságban növekedést hajt, nem áll rendelkezésre a pénzügyi eszközök – így a kockázati eszközök – árfolyamának emeléséhez. Ebből Howell egy „légzseb” (air pocket) kockázatát vezeti le a kockázati eszközök piacán. ## Nemzeti bajnokok építése: USA, Kína, Japán – és az európai űr Marty Bent felteszi a kérdést, mennyi likviditást tudnak a piacokra pumpálni, miközben a kormány egyre több vállalatban (Dell, Intel, ritkaföldfém-kitermelők) szerez részesedést. Howell szerint az USA, Kína és Japán egyszerre épít „nemzeti bajnokokat” – biztonsági és technológiai megfontolásból. Az USA jelenleg előnyben van a mesterséges intelligencia és az energia terén, Kína gyorsan zárkózik a technológiában, de ritkaföldfém-készlete és olcsó munkaereje ellensúlyt jelent. Európa ezzel szemben „gyakorlatilag semmivel” nem rendelkezik a versenyben – legfeljebb történelemmel. > „The US has clearly got at the moment an advantage in AI and in energy... China is catching up on the technology area fast... What does Europe have? The answer is Europe has pretty much nothing. It has history and that's it.” A japán 10 éves hozam az elmúlt pár évben a 0,5%-os szintről 2,5% fölé emelkedett – több mint 200 bázispontos elmozdulás, ami a japán kötvénypiacon „nagy mozgásnak” számít. Howell idézi egykori mentorát a Salomon Brothers-től: „a pénzügyi piacokon nincs összefüggéstelen esemény”. A japán hozamemelkedés tőkét vonz el máshonnan, és a francia OAT-piac már most is a német Bundokhoz képest egyre nagyobb prémiummal kereskedik – részben a japán befektetői kivonulás kockázatára figyelmeztetve. ## A basis trade, a jen carry trade és a kötvénypiacok globális összefonódása Bent felveti, hogy a tavalyi basis trade pánik ellenére idén nem látszott a piac szétesése – mintha a Fed és a Treasury a színfalak mögött előre felkészült volna a japán hozamemelkedésre. Howell egyetért, de jelzi, hogy a jen carry trade-et szerinte sokan túlbecsülik: a valódi kitettség ma már kisebb, mint két évtizede volt. A japán befektetők így is jelentős nemzetközi szereplők – különösen az európai piacokon, ahol ők a legnagyobb külföldi befektetők Franciaországban. A kép végső tanulsága: a kötvénypiacok „össze vannak kötve” – ha a hozamok bárhol tágulnak, annak mindenütt másutt is lesz hatása. Az egyetlen kivétel Kína, ahol a hozamok továbbra is nyomott szinten állnak, de ez csupán a kínai gazdaság gyengeségét és az exportfüggőséget tükrözi. ## Európa, a szociális ellátórendszer és a politikai szakadék Howell és Bent egyetértenek, hogy Trump vámjai és az exportkorlátozások nyomást gyakorolnak Kínára, amely kénytelen más piacokon – Európában, Közép-Ázsiában, Latin-Amerikában, Afrikában – értékesíteni. Ez a feszültség fokozza az európai, különösen a német gazdaság problémáit: a Volkswagen friss nagy létszámleépítései ennek egyik kézzelfogható jele. Howell élesen bírálja az európai modellt: túlszabályozás, magas adók, túl bőkezű jóléti rendszer – egyszerre fenntarthatatlan. Felveti a társadalmi biztonsági háló célzásának átalakítását: míg a rendszert 50 évvel ezelőtt rövid hátralévő élettartamú nyugdíjasokra tervezték, ma a nyugdíjasok a társadalom leggazdagabbjai közé tartoznak, miközben a fiatalabb generációk (millennials, Gen Z) egyre rosszabb helyzetbe kerülnek. > „The whole welfare system of the West has gotta be radically restored. And we've inherited a system whereby it's the aged who get income support, where it actually should be the young who get income support.” Bent megjegyzi, hogy a millennials az első generáció, amelyik rosszabbul fog élni, mint a szülei, és a Gen Z még ennél is rosszabb helyzetbe kerül. Howell szerint a politikai spektrum két szélsősége – a „kemény nacionalizmus, küldjük őket vissza” és a „diktatórikus szocializmus, kobozzuk el a vagyont és osszuk szét” – egyaránt erősödik, és ez a fajta polarizáció a két háború közötti időszakhoz hasonlítható. Az AI-cégek narratívája – miszerint a technológia elveszi a munkát, de csak ők építhetik biztonságosan – szerinte tovább rontja a helyzetet, és aláássa a fiatalok bizalmát a technológiai szektor iránt. ## Treasury bill issuance és a „stealth QE” – a rejtett adósság-monetizáció A beszélgetés egyik legfontosabb része a kötvénypiaci szereplők nyomásáról és a Treasury T-bill kibocsátásáról szól. Howell leszögezi: a kötvénypiacok jelzik, hogy „elege van a kibocsátásból” – nem fognak további jelentős kötvénykibocsátást olcsón elviselni. Ha a kormányok nem tudják csökkenteni az állami kiadásokat (amit a szavazatmaximalizálás miatt nem is akarnak), nem tudják reformálni a szociális ellátórendszert, és az adók emelése is korlátokba ütközik, akkor a „legkisebb ellenállás útja” a pénznyomtatás. > „The path of least resistance is basically printing money. Now, this is what we're seeing more and more evidence of. It's coming in a very subtle form... you've got to be caught in the weeds to kind of understand what's going on.” A mechanizmus, amelyet Howell Janet Yellen korábbi Treasury-vezér nevéhez köt, a következő: az amerikai költségvetési hiányt egyre inkább a rövid végén – T-billekben – finanszírozzák. Az USA bruttó kibocsátásának ma már 80%-a két évnél rövidebb lejáratú – ez „szemkápráztatóan nagy” szám. Minden héten a kormány nagyjából 500 milliárd dollár feletti adósságot (T-billeket és kötvény-kupont) értékesít, ami hatalmas terhet ró a pénzügyi rendszerre. A vevők elsősorban bankok, mert a rövid lejáratú állampapír tökéletesen illeszkedik a banki mérleg passzív oldalának futamidejéhez. Ha a kormány nagy költségvetési deficittel működik, a bankbetétek megduzzadnak, a bankok pedig rövid lejáratú állampapírt vásárolnak, hogy ellensúlyozzák a mérlegüket. **A banki mérlegek bővülése a fiskális expanzióval párhuzamosan tulajdonképpen az adósság monetizációja** – „a nyomdagép problémájának prózaibb változata”, de ugyanaz a jelenség. > „Bank balance sheets are expanding alongside fiscal policy expansion. And if the bank balance sheets are expanding, that is called monetization of debt.” Howell hangsúlyozza, hogy ez nem csak amerikai sajátosság: Németországban és Franciaországban a bruttó kibocsátás 45–50%-a, az Egyesült Királyságban és Japánban pedig 25%-a rövid lejáratú, és ez a szám emelkedni fog. Az irány egyértelmű: egyre több T-bill-kibocsátás, egyre több pénznyomtatás, egyre több monetáris infláció – ami végső soron a papírpénz leértékelődése és a vagyonmegsemmisítés eszköze. ## A Bitcoin mint a pénznyomtatás elleni védelem Howell konklúziója szerint a befektetők legjobb védekezése a jövőbeli monetáris infláció ellen a kriptovaluta, mivel – az elmúlt 15 év tanúsága szerint – ezek az eszközök érzékenyebben reagálnak a pénznyomtatásra, mint a nemesfémek. A Bitcoin, az Ethereum és a Solana alkotta BES-kosár (60/30/10%-os súlyozás) a globális dollár likviditási index (GLI) hathetes változásait követi. A chart, amelyet Howell a saját Substackjén publikált, a Fed likviditás és a BES-kosár kapcsolatát mutatja. A szórásdiagramon a kriptovaluták hathetes teljesítménye szorosan korrelál a globális dollár likviditás hathetes változásával. Howell szerint ez a globális likviditási ciklus – és nem feltétlenül a Fed szűkítési vagy lazítási ciklusai – az, ami igazán mozgatja a kriptoeszközök árfolyamát, és a kilenc hetes előretekintéssel készült modell a Bitcoin következő negyedéves irányát is jelzi. A rész itt zárul: Howell elkezdi bemutatni a chartot és a „Fed likviditás plusz kilenc hét” logikát, de a vizuális magyarázat és az árszintek részletes elemzése a 3/3. részletben folytatódik. ### Összegzés A TFTC #776 második részlete egy rendkívül sűrű, rendszerszintű elemzés a 2026-os amerikai és globális makrogazdaságról. Michael Howell azt állítja, hogy az amerikai gazdaság – a mesterséges intelligencia beruházási hulláma, a hazatelepítés, a védelmi kiadások és a kormányzati tőkekihelyezések révén – „háborús gazdasággá” alakult, ami gyorsabb NGDP-növekedést és magasabb kötvényhozamokat eredményez. Ez a „capex glut” likviditást szív el a kockázati eszközök piacairól. A nemzetközi versenytérben az USA, Kína és Japán „nemzeti bajnokokat” épít, miközben Európa strukturálisan lemaradt. A japán 10 éves hozam 200 bázispontos emelkedése, valamint a francia OAT-kötvények német Bundok feletti prémiuma a kötvénypiacok globális összefonódását jelzi – nincs „összefüggéstelen esemény”. A diskurzus legfontosabb mechanizmusa a Treasury T-bill kibocsátásán keresztül megvalósuló „stealth QE”: a kormány a hiányt egyre inkább rövid lejáratú papírokban finanszírozza (az USA-ban a bruttó kibocsátás 80%-a), a bankok ezeket a rövid papírokat vásárolják, és így a banki mérleg – kvázi a Fed mérlegének alternatívájaként – a fiskális expanzióval párhuzamosan bővül. Ez a fajta „rejtett monetizáció” Howell szerint a globális pénznyomtatás legfőbb csatornája, és az elkövetkező években a vagyonmegőrzés egyetlen hatékony eszköze a kriptovaluta, amely a globális dollár likviditás hathetes változásait messze a nemesfémeken túl érzékenyen követi. A társadalmi-politikai szálon Howell és Bent a millennials és a Gen Z romló helyzetét, a jóléti rendszer célzásának szükségességét és a politikai szélsőségek erősödését tárgyalják – a két háború közötti időszakhoz hasonlítva a jelenlegi polarizációt. ## 3. rész: A BES basket és a globális likviditás korrelációja, R² és Granger-kauzalitás, kínai PBOC kettős devizaárfolyam-rendszere ## A BES basket és a globális likviditás korrelációja Michael a 13 héttel előre jelzett globális likviditás-görbét (a fekete vonalat) veti össze a **BES basket** (Bitcoin + Ethereum + Solana 6 hetes változás) teljesítményével. Az eredmény: a két sor "meglepően jól" együtt mozog — "jó, amíg nem lesz rossz, de eddig nem rossz iránymutatás". A BES basket érzékenysége a likviditásra **~8x** — minden 10%-os likviditás-növekedéshez ~80%-os kriptó-emelkedés társul. Összehasonlításként az arany és ezüst érzékenysége ~2x (10% likviditás → ~20% nemesfém-emelkedés). Ez a 8x-os együttható "meglepően stabil" a historikus adatokban — nem újkeletű jelenség. A gyakorlati implikáció: a portfólió **maximum 5%-os kriptó-allokációja** is "meglehetősen átfogó fedezetet vagy védelmet" nyújt a monetáris infláció ellen. Ez egy "elég jó biztosítási kötvény", és "5%-ot az emberek amúgy is hajlandóak kockáztatni". Ugyanakkor "jelentős felfelé irányuló potenciál" van, ha "monetáris inflációs fellendülés" jön — ami Michael szerint "elkerülhetetlen", tekintve hogy "a kormányoknak tulajdonképpen elfogyott a pénzük, vagy csak nyomtatni tudják, és nyomtatnak". ## Az R² és a Granger-kauzalitás statisztikai háttere Michael a Substack-cikkéből idéz egy kulcsszámot: **az R² meghaladja a 32%-t**, ami azt jelenti, hogy a kriptó basket varianciájának közel egyharmada közvetlenül a globális likviditás változásaira vezethető vissza. Michael elmagyarázza a statisztikai hátteret: - Az R² az R-korrelációs együttható négyzete — azt méri, hogy a két változó együttes varianciájának mekkora része magyarázható a másikkal - 50%-os R² → a variancia fele közös a két tényező között - **30%-os R² a pénzügyi piacokon "rendkívül, rendkívül erősnek" számít** — ezzel "konzisztensen lehet pénzt csinálni" A korreláció vs kauzalitás kérdésére Michael a **Granger-kauzalitás tesztet** alkalmazta — ami egy "wonkish idea", de megmutatja, hogy a likviditás változásai konzisztensen megelőzik a kriptó válaszait. A teszt "átmegy" — a likviditás vezet, a kriptó követ. ## A négy domináns faktor a kriptó varianciájában Michaelék korábbi elemzése (amit Marty februárban-márciusban is látott) feltárta, hogy a globális likviditáson kívül **három másik domináns faktor** hajtja a kriptó teljesítményét: 1. **Kockázati étvágy (risk appetite)** — NASDAQ proxy-val mérve, a tech-euforia hatása a kriptóra 2. **Arany hosszú távon** — az arany és a Bitcoin hosszú távon "nagyon erősen korrelálnak" 3. **Arany rövid távon, anticiklikus hatás** — rövid távon az arany és a Bitcoin **negatívan korrelálnak** ("ciklusosan eltávolodnak") A keverék: a globális likviditás a teljes variancia **~45%-át** magyarázza (a "domináns rész"), a másik három együtt a maradékot. Az arany és a Bitcoin "trend együtt" hosszú távon, de "ciklusosan eltávolodnak" rövid távon — ez az "error feedback system" matematikai eredménye. ## A 2026 február-márciusi arany-Bitcoin divergencia tanulsága Marty felidézi a 2026 február-márciusi eseményt: az arany **5300 dollár felett** volt, miközben a Bitcoin **zuhant**. Michael megerősíti, hogy ez **arbitrázs a két eszköz között** — és kínai likviditással magyarázható. A PBOC (People's Bank of China) likviditás-befecskendezése és az arany árfolyama **nagyon szorosan összefügg** — a kínai likviditás messze a legfontosabb hajtóereje az aranyárnak. A piaci vitákban korábban sokan mondták, hogy "a nagy leértékelődési kereskedés" (great debasement trade) hajtja az aranyat — miszerint a nyugati kormányok pénzt nyomtatnak, és ezért szárnyal az arany. Michael szerint ez "egyszerűen nem igaz" — "a kormányok valójában nem nyomtattak pénzt számottevő mértékben", és "ami pénz volt, az egyre inkább egy erős reálgazdaságba szívódott el" — pont, amit a Bitcoin is mutatott. A valódi hajtóerő **Kína** volt, amelyik "nagymértékben pumpált likviditást", és ez hajtotta fel az aranyat. ## A kínai PBOC kettős árfolyam-rendszere Michael részletesen elmagyarázza, hogy a kínai PBOC miért nyomtat pénzt: 1. **Belső deviza leértékelése** — Kína "hatalmas adósságproblémái" miatt belsőleg le kell értékelnie a jüant, hogy "az árszínvonalat felfelé szintre hozza, ezzel devalválva az adósságot". Ez a kínai gazdaság "malomköve a nyakán", és az egyik oka, hogy "a kínai gazdaság most olyan lassú" 2. **Külső deviza védelme az USD ellen** — Kína "két szinte független árfolyamot" tart fenn: egy belső és egy külső RMB-t. A külsőt "tőkeellenőrzés, hatalmas devizatartalék és az együttműködő állami bankok intervenciója" védi Ennek köszönhetően Kína "tarthatja a tortát és megeheti is" — belsőleg nyomtathat pénzt (ami az aranyár emelkedésében tükröződik), miközben a külső RMB stabil marad. Mivel a kínaiak **nem vásárolhatnak kriptót** (az illegális, és "Kína idén megduplázta az ellene való fellépést"), a pénz nem tud kiszivárogni kriptóba — **az arany az egyetlen "ventil"**. Ezért Kína hajtja az aranyat, míg az USA és más országok a globális likviditáson keresztül a kriptót hajtják. ## A PBOC napi likviditásának rejtélye Michael egy különösen "konspirációs" chartot mutat: a kínai PBOC **napi mérlegének** méretét (solid vonal) és 50 napos mozgóátlagát (dotted vonal) a tavalyi év vége óta. A chart fontos pontjai: - A PBOC mérlege **az iráni feszültségek kezdete után két nappal** csúcsosodott - Aztán **az MOU (memorandum of understanding) aláírásával egy időben** érte el a mélypontot - A 3 hónapos időszakban Kína "szándékosan hűtötte a gazdaságot" - Most **újra "goose-olják" a gazdaságot** pénznyomtatással Michael megjegyzi: "a kínaiaknak van formájuk ebben" — 2008-ban a pekingi olimpiára **ugyanezt csinálták** a légszennyezés csökkentésére. Most "valószínűleg az olaj megőrzésére és az olajimport-számla csökkentésére" teszik — a gazdaság hűtésével csökkentik az olajigényt. A "bizonyíték az evésben van" — a kérdés, hogy az aranyár most **4000 dollár körüli támaszt** talál-e (Marty megjegyzi: "jó supportnak tűnik late June óta, júliusban relative flat volt"). Ha a kínai likviditás újraindul, az arany újra felfelé indulhat. ## Befektetési implikációk és a "5%-os szabály" Michael záró gondolata az, hogy a kriptó **"a legjobb hedge"** a monetáris infláció ellen — "az adatok ezt mondják". Egy 5%-os portfólió-allokáció "elég jó biztosítási kötvény", és ha a monetáris infláció beindul (amit Michael "elkerülhetetlennek" tart), "jelentős felfelé irányuló potenciál" van. A kriptó vs arany dinamika: **rövid távon** az arany és Bitcoin negatívan korrelálnak (arbitrázs-mechanizmus), **hosszú távon** együtt trendelnek (mindkettő monetáris infláció elleni hedge). A "szépség" a kettős rendszerben van: a befektető portfóliójában mindkettő jelen lehet, és a ciklusok eltérő fázisaiban más-más teljesít. ## Kulcs idézetek > "For every 10% move in liquidity, you get 80% move in cryptocurrencies." > "Anything that in financial markets, anything beyond about five to 10% is considered to be extremely, extremely powerful. You can make money out of that consistently." > "The reality is that if you got strong economies, you're gonna restrict whatever exports they can to rival capitals... You're gonna try and preserve what access they can to energy." > "Recall that Chinese are not allowed to buy crypto. That's illegal and it's been made illegal and the Chinese have doubled down on that this year. And that means that money finds it very difficult to seep out of China. So the vent is clearly the gold price." > "If you like conspiracy theories, Marty, this one's right up there." > "Proof of the pudding will be in the eating, but let's see." ## Összegzés A harmadik, záró rész a **globális likviditás és a kriptoeszközök korrelációját** Michael Howell empirikus adataira építette. A BES basket (Bitcoin + Ethereum + Solana) **8x-os érzékenységet** mutat a likviditásra (vs arany/ezüst 2x), és az R² ~32% — ami a pénzügyi piacok "rendkívül erős" kategóriájába esik. A Granger-kauzalitás teszt megerősíti, hogy a likviditás vezet, a kriptó követ (13 héttel előre jelezhető). A teljes varianciát négy faktor magyarázza: globális likviditás (~45%), kockázati étvágy, arany rövid és hosszú távú hatás. A kínai PBOC "kettős devizaárfolyam-rendszere" (belső nyomtatás + külső védelem) magyarázza, miért hajtja Kína az aranyat — és miért van a kínai pénznek "arany mint kivezetés". Michael befektetési javaslata: **max. 5%-os kriptó-allokáció** a portfólióban, "biztosítási kötvényként" a monetáris infláció ellen. Ha az infláció beindul (szerinte elkerülhetetlen), "jelentős felfelé irányuló potenciál" van. --- ## Forrás - **Epizód weboldal:** - **MP3:** (154 MB, ~64 perc, 320 kbps) - **Házigazda:** Marty Bent (TFTC: A Bitcoin Podcast) - **Vendég:** Michael Howell (CrossBorder Capital, liquidity trader; Substack: howell-j.com, utoljára 2026 februárban volt a TFTC-n) - **Epizód kulcsszavak:** Michael Howell, Marty Bent, CrossBorder Capital, Fed, Kevin Warsh, Federal Reserve, bond yields, MOVE index, Treasury, T-bills, NGDP, fiscal dominance, Cantillon effect, global liquidity, Fed liquidity, hyperscalers, AI capex, stealth QE, bill issuance, debt monetization, BES basket, Bitcoin, Ethereum, Solana, R-squared, Granger causality, 13-week lead, PBOC, China, RMB, gold price, sovereign money, war economy, peace economy, onshoring, energy security, $4,000 gold support, 5% portfolio allocation - **Transcript forrása:** OpenAI Whisper `ggml-medium.en.bin` (whisper.cpp, Metal GPU), saját futtatás 2026-07-30 (~64 perc → 11 133 szó, 0 hallucináció, ~6:25 wall-time, ~10× realtime, 3 chunk × ~3700 szó) - **Feldolgozás:** Henky-pipeline (3-chunk: 2 subagent + 1 self-write, 2026-07-30)